2018年，“宽货币、紧信用”的政策组合下，“利率双轨”问题凸显。为应对经济下行压力，央行加大逆周期调节力度，充裕的流动性推动货币市场利率、国债收益率快速下行；但受制于金融去杠杆以来的“紧信用”政策，“宽货币”并未有效传导至实体经济，信贷利率居高不下，信用收缩分化加剧。
2019年以来，内外矛盾交织下，“稳增长”、“降成本”迫在眉睫。央行通过lpr改革推动利率并轨，但尚不能“一劳永逸”地疏通货币政策传导机制，仍有部分难题待解：第一，mlf利率与商业银行负债端成本相关度不高。第二，对于不在mlf交易对手名单的中小银行，参考mlf利率进行定价的难度较大。第三，由于经济下行期风险溢价上升，商业银行实际更需保证合理的息差水平，从而补充资本和增强风险抵御能力。但lpr改革后的“非对称降息”进一步挤压了商业银行的息差空间，不利于商业银行经营的可持续性。
商业银行负债成本的相对刚性已成为进一步“降成本”的制约因素。一方面，作为商业银行最重要的资金来源（负债端占比64%），存款成本率仍居高不下。另一方面，市场化程度更高的债券发行、对央行负债、同业负债成本跟随资金利率下降，但对银行综合负债成本的影响有限。此外，商业银行的资产端和负债端部分利率已出现倒挂，从宏观上看或引发资金“脱实向虚”，与“降成本”的初衷背道而驰。
敏感性测算的结果显示，调整存款基准利率对银行负债成本的影响大于降准和mlf降息。存款基准利率每下调5bp，会同时影响存款增量定价和存量重定价，银行负债成本约下降1.23bp。
调整存款基准利率将更有效地缓解商业银行负债成本压力、且有助于遏制企业可能的套利行为。目前票据融资利率距离一年期定存利率上浮50%的上限相差只有不到20bp，如继续下降，定期存款基准利率需要下调才能避免套利扩大化。未来的调降将遵循“小幅多次”的方式。同时，监管层面还需综合施策缓解“存款荒”问题。
待本次调降落地后，后续会否继续调降将取决于海内外经济的修复情况。基准情形下，新冠疫情对我国经济的影响相对可控，存款基准利率继续调降的概率相对较低；冲击情形下，存款基准利率或还有“5-10bp”的下降空间。而由于存款利率市场化的配套机制尚未完善，存款基准利率仍将在一定时间内保留，发挥整个利率体系压舱石的作用。长期来看，存款利率市场化仍是未来的发展趋势。
正文
背景：利率双轨与lpr改革
（一）利率双轨：“宽货币、紧信用”
2018年，在全球贸易摩擦加剧、主要经济体货币政策普遍收紧的大背景下，我国经济遭遇了严重的外部冲击。特别是2018年3月中美贸易摩擦逐步升温，金融市场出现大幅波动、风险偏好下降，实体经济也从供给强、需求弱的格局转变为供需双弱。
随着我国经济下行压力加大，央行加大了逆周期调节的力度，通过四次定向降准、mlf、逆回购等货币政策工具持续加大流动性供给，但受制于金融去杠杆以来的“紧信用”政策，“宽货币”所释放的流动性并未有效传导至实体经济部门。在数量上表现为社融和m2增速进一步下滑；在资金价格上表现为金融市场利率与信贷市场利率分化加剧，即“利率双轨”。金融市场和信贷市场的分割，成为货币政策传导的“梗阻”。
图1：2017年起社融增速放缓，m2增速处于低位
资料来源：wind、招商银行研究院
图2：2018年后无风险利率与信贷利率分化加剧
资料来源：wind、招商银行研究院
一方面，金融市场利率快速下行。2018年央行通过降准、mlf、psl释放的长期资金达4.75万亿元，远高于2017年同期的1.7万亿元。但大量流动性淤积于银行间市场，导致货币市场利率大幅下行。当前资金利率与政策利率倒挂的“常态”便始于2018年中。10年期国债到期收益率亦持续下行，由年初的3.94%降至年末的3.3%。
另一方面，信贷利率却居高不下，实体经济信用收缩和分化加剧。2017-2018年间社融增速大幅下行：2017年银监会启动“三三四十”大检查，资金多层嵌套、盲目加杠杆等行为得以遏制；2018年资管新规出台，影子银行监管有所强化；随着金融去杠杆延伸至实体端，国企、地方政府和房地产的融资需求受到约束，而经济下行叠加违约频发亦使得银行放贷意愿趋弱。2018年末一般贷款加权平均利率为5.91%，较2017年末上行11bp；信用利差持续走阔，其中民企表现尤为显著。截至2018年末，央企、地方国企、民企产业债信用利差为92bp、142bp、357bp，分别较2017年末上行19bp、20bp、146bp。
图3：2018年中资金利率一度击穿政策利率
资料来源：wind、招商银行研究院
图4：2018年实体经济融资成本下行幅度有限
资料来源：wind、招商银行研究院
图5：2018年信用债违约率陡增
资料来源：wind、招商银行研究院
图6：2018年民营企业产业债信用利差大幅走阔
资料来源：wind、招商银行研究院
（二）lpr改革的“解”与“未解”
2019年以来，内外矛盾交织下，我国经济增长承压，“稳增长”、“降成本”迫在眉睫。为推动利率并轨和疏通利率传导机制，2019年8月17日央行发布公告，新的贷款市场报价利率（loan prime rate， lpr）形成机制出台。政策选择以中期政策利率引导贷款定价，推动信贷利率向金融市场利率收敛，以降低实体经济融资成本。1年期中期借贷便利（medium-term lending facility,mlf）利率成为信贷利率和金融市场利率的连接点：新lpr等于1年期mlf利率加上加点项，加点项取决于商业银行的资金成本、风险溢价及市场供求等因素。随着存量贷款定价基准转换的持续推进，lpr将取代贷款基准利率成为信贷的定价基准，形成“mlf利率→lpr→信贷利率”的传导机制。
图7：lpr改革：通过政策利率连接金融市场利率与信贷利率
资料来源：招商银行研究院
但此次lpr改革并不能“一劳永逸”地疏通货币政策传导机制。即便在新的贷款利率形成机制下，仍有部分难题待解：
第一，mlf利率与商业银行负债端成本相关度不高。银行贷款定价大多采用成本加成法，综合负债成本是银行贷款定价的重要考量因素。在商业银行负债端存款占据64%的绝对比重，mlf利率变动仅能部分影响市场化程度较高的债券发行、对央行及同业负债成本（合计占比仅24%），且难以传导至存款成本率。现实中存款成本率主要受存款基准利率及同业竞争影响，导致银行负债成本下行缓慢。
第二，mlf的交易对手主要是国有银行和股份制银行，这有着两方面的问题：一是对于尚未在名单内的中小银行，mlf并非它们的直接资金来源，自然很难参考mlf利率进行贷款定价；二是包商银行事件后流动性分层加剧，政策利率和流动性由大行向中小行的传导受阻，导致中小行负债成本相对偏高，且整体扩表增速放缓，不利于实现“降成本”和支持中小微企业的目标。
图8：包商银行事件后流动性分层有所加剧
资料来源：wind、招商银行研究院
图9：中小银行资产规模增速显著放缓
资料来源：wind、招商银行研究院
第三，结构性信用紧缩的化解，特别是国有资本对民间资本的挤出效应（crowding out effect），有赖于更深层次的体制机制改革。地方政府和国有企业具有预算软约束，房地产贷款具备抵押物优势，依然会挤占大量金融资源，并削弱贷款利率的市场化定价。改革的方向在于落实国有企业和民营企业的“竞争中性”（competitive neutrality）原则。
第四，lpr改革后的“降息”呈现出显著的“非对称”特征，进一步挤压了商业银行的息差空间，不利于商业银行经营的可持续性。截至2020年4月20日，1年期lpr较改革前已累计下行46bp，一般贷款利率的下行幅度更高，达到45bp，但mlf利率仅下行35bp，且对商业银行综合负债成本的影响有限。在经济下行叠加疫情冲击的背景下，企业经营风险上升导致商业银行资产质量承压。2017年以来，商业银行资产质量压力显著上升，特别是中小银行风险：城商行的不良贷款率由2016年末的1.48%持续升至2019年末的2.32%，农商行的不良贷款率也由2.49%升至3.9%。事实上，由于经济下行期风险溢价上升，商业银行实际更需保证合理的息差水平，从而补充资本和增强风险抵御能力。
图10：lpr改革后的非对称降息
资料来源：wind、招商银行研究院
图11：中小银行不良贷款率有所上升
资料来源：wind、招商银行研究院
由此可见，疏通货币政策传导机制并非一日之功。改革是一个渐进的过程，从来无法一蹴而就。lpr改革后未来利率市场化改革的工作仍需继续推进，方可“水到渠成”。
“降成本”下一步：调降存款基准利率
新冠疫情冲击下，我国一季度gdp大幅负增长，中小企业更是遭受重创，且境外疫情的扩散蔓延将通过外需及供应链渠道进一步冲击我国经济。“降成本”纾困实体经济更加迫在眉睫。但商业银行负债成本的相对刚性已成为新lpr机制下进一步“降成本”的制约因素。
（一）存款成本率：商业银行负债成本刚性之因
2019年以来，商业银行负债成本率有所下行但幅度偏小。截至2019年末，基于可比口径统计的10家上市银行的平均计息负债成本率为2.25%，较lpr改革前（2019年6月末）仅下降2bp，远低于同期贷款利率的下行幅度20bp。
一方面，作为商业银行最重要的资金来源（负债端占比64%），存款成本率仍处在高位，是导致商业银行负债成本刚性的根本原因。截至2019年末，基于可比口径统计的10家上市银行的公司定期存款平均成本率为2.83%，较lpr改革前（2019年6月末）上行3bp，高于2017年末的低点34bp。且中小行面临比大行更为严峻的局面。样本中小型银行2019年末的存款平均成本率为2.95%，远高于样本大型银行的2.54%。今年以来存款利率虽然有所下降，但是降幅远不及资产端贷款和债券投资的利率。
图12：商业银行负债成本下行缓慢
资料来源：wind、招商银行研究院
图13：存款是商业银行负债端最重要的组成部分
资料来源：wind、招商银行研究院
注：基于可比口径，此处的样本为a股上市银行中披露了2015年至2019年中相关数据的银行，共10家。
图14：2019年商业银行存款成本率仍在上行
资料来源：wind、招商银行研究院
图15：市场化程度更高的负债部分利率下行
资料来源：wind、招商银行研究院
注：基于可比口径，此处的样本为a股上市银行中披露了2015年至2019年中相关数据的银行，共10家。
另一方面，市场化程度更高的债券发行、对央行负债、同业负债成本跟随资金利率显著下降，但由于占比较小，对银行综合负债成本的影响有限。lpr改革后至今，6个月同业存单发行利率已下行45bp。但根据其他存款性公司资产负债表，截至2020年3月末，这三项在负债端的占比合计仅为24%。
目前商业银行的资产端和负债端部分利率已出现倒挂，从宏观上看或引发资金“脱实向虚”，与“降成本”的初衷背道而驰。今年3月以来，“宽货币”带动下，企业融资成本加速下行，据4月10日央行金融数据发布会，3月一般贷款加权平均利率为5.48%，较2019年高点已下降0.6个百分点；对重点企业发放的优惠贷款在财政贴息后的实际利率仅为1.26%。部分贷款（尤其是财政贴息后的贷款）、信用债、票据利率已大幅低于结构性存款和定期存款利率。一方面，根据3月金融数据，企业短贷和票据同比大幅多增，显示流动性向实体经济的传导仍有待时日。另一方面，贷款、信用债、票据等资产收益和存款利率倒挂可能诱发套利行为：企业通过相对便宜的渠道获取融资后购买存款，即可赚取无风险收益。这一“倒挂”会侵蚀金融系统的健康，挤占实体经济的融资。引导商业银行负债端利率下行将压缩企业的套利空间。
图16：今年以来信用债发行利率加速下行
资料来源：wind、招商银行研究院
图17：今年3月新增企业短贷和票据同比大幅多增
资料来源：wind、招商银行研究院
（二）降低负债成本：货币政策工具效果评估
央行可通过多种量价操作降低商业银行的负债成本。价格型工具上，除调降存款基准利率外，央行还可调低各期限政策利率，包括逆回购利率、mlf利率等，降低商业银行对央行的负债和同业负债成本，并进一步传导至债券市场从而降低商业银行的债券发行成本。数量型工具上，降准可以为商业银行提供便宜而稳定的资金来源，亦能缓解商业银行的负债压力。
我们估算了商业银行负债端综合成本对央行货币政策操作的敏感性，发现调整存款基准利率对银行负债成本的影响大于降准和mlf降息：
（1）存款基准利率每下调5bp，会同时影响存款增量定价和存量重定价，银行负债成本约下降1.23bp。小型和大型银行对存款的依赖度最高，亦对存款基准利率的调整更为敏感：小型、中性、大型银行的负债成本变化分别为1.43bp、0.99bp、1.22bp。
（2）2020年1月央行全面降准0.5个百分点，降低银行负债成本约0.54bp【注释1】。
（3）mlf利率每下调5bp，将影响债券发行、同业负债、对央行负债的增量部分，带动银行负债成本下降约0.07bp。
因此，调整存款基准利率将更有效地缓解商业银行负债成本压力，是“降成本”政策进一步推进的合理方向。
表1：存款基准利率调降与降准、mlf降息的影响对比
资料来源：招商银行研究院
注：我们假定本次调降仅针对定期存款基准利率，而活期存款基准利率保持不变。
图18：2019年末以来政策利率曲线全面下移
资料来源：wind、招商银行研究院
（三）存款基准利率调降的空间
回顾2007年至2015年的23次存贷款基准利率调整，不难发现对称加（降）息的概率高达75%。在非对称加（降）息的时点，加息周期内存款基准利率的上调幅度均大于贷款基准力度（历史上3次的幅度差均为9bp），降息周期内存款基准利率的降幅则均小于贷款利率的降幅（历史上3次的幅度差分别为27bp、6bp、15bp），这很大程度上可以解释商业银行净息差在2016年前的持续收缩。从幅度看，存款基准利率的变动以25bp为主，仅在2008年11月，为应对金融危机，存贷款利率同步下调的幅度高达108bp。
2015年末以来，随着我国利率管制的放开【注释2】，央行更加倚重市场化（market based）的货币政策工具，存贷款基准利率也均再未做出调整。央行主要运用slf、mlf、psl 等创新型货币政策工具实现其货币政策操作目标。例如，2017-2018年，为实现“防风险”、推动资金“脱虚向实”，央行曾4次提高1年期mlf利率共30bp。
图19：我国存贷款基准利率的变化情况
资料来源：wind、招商银行研究院
图20：2016年前商业银行净息差面临持续压降
资料来源：wind、招商银行研究院
近期美联储引领的全球新一轮“宽松潮”进一步打开我国的政策空间。目前中美利差走阔至192bp，远高于80-100bp的“舒适区间”。3月以来，美联储大幅降息150bp至“零下限”并推出无限量qe，美元流动性紧张亦随政策生效而逐渐得到缓解。326g20峰会和327政治局会议后，全球宏观政策的协同有所加强，国内逆周期政策节奏显著加快、力度明显加码。
考虑到活期存款基准利率已处于低位（0.35%），调降的可能性相对较低。当前，票据市场代表性的3个月国股银票转贴现利率已降至2.28%，1年期已降至2.34%。若市场利率继续下行导致票据融资利率跌破一年期定存利率上限（上浮50%后为2.25%），则定期存款基准利率或将调降，幅度预计在10-20bp，对应商业银行的负债成本下降2.5bp-4.9bp。尽管此前的降息以对称降息为主，但考虑到当前商业银行“让利于实体经济”的政策要求，存款基准利率的降幅大概率将低于lpr的累计降幅【注释3】。目前我国的存款基准利率为历史最低水平（1年期为1.5%），从维持正常利率空间的角度出发，存款基准利率的调降或将遵循“小幅多次”的方式，10-20bp是较为合理的降幅。
图21：中美利差走阔打开政策空间（截至4.15）
资料来源：wind、招商银行研究院
图22：今年以来票据利率持续下行
资料来源：wind、招商银行研究院
（四）降低商业银行负债端成本需综合施策
除存款基准利率保持不变外，“存款荒”、特别是相对便宜的活期存款（利率0.35%）增长乏力，也是导致存款成本高企的主要原因。造成“存款荒”主要原因有三点：
一是货币创造渠道变化导致存款派生减弱。2003年至2013年间，高速增长的外汇占款伴随企业结汇形成，派生了大量存款。2014年以来，外汇占款开始负增长，商业银行只能通过贷款、购买债券或影子银行渠道创造存款。而2017年以来影子银行面临严监管，表外融资大幅收缩，商业银行的信用创造和存款派生能力进一步受到制约。
二是理财和互联网金融产品的迅速发展引发“存款搬家”。在理财产品彻底打破刚兑之前，相对存款仍具有便捷性和收益性更高等优势。截至2019年末，1年期理财产品预期年收益率为4.09%，高于1年期定期存款利率。
图23：理财产品收益显著高于存款收益
资料来源：wind、招商银行研究院
图24：结构性存款增速一度远高于整体存款增速
资料来源：wind、招商银行研究院
三是监管考核要求加剧存款竞争。相关要求包括同业负债占比不超过1/3、流动性监管指标中存款的权重更高、存款的考核由季度变成日均考核等。这些监管要求也使得银行更偏好稳定性更高的定期存款而非活期存款。
图25：2018年以来m1增速低位徘徊，活期存款增长疲弱
资料来源：wind、招商银行研究院
“存款荒”对中小行的影响更为严峻。大行由于具有渠道优势和产品服务优势，存款压力相对较小；中小行则不得不依靠抬高存款利率以提升揽储竞争力，结构性存款、大额存单等产品便一度成为中小银行“变相高息揽储”的手段。
因此，降低存款成本还需要综合施策缓解商业银行“存款荒”问题。一是适当调整对存款及流动性的考核标准，例如，可适当提高同业负债和发行债券在流动性考核时的权重；二是需强化对结构性存款、大额存单业务、现金管理类产品等的监管力度，规范揽储秩序；三是通过降准为商业银行提供便宜稳定的资金来源，提高货币乘数；四是加大对中小银行的流动性支持和资本补充力度，降低潜在风险。
前瞻：存款基准利率的未来
存款基准利率10-20bp的调降落地后，后续会否继续调降将取决于海内外经济的修复情况。基准情形下，新冠疫情对我国经济的影响相对可控， 4月20日1年期lpr降至 3.85%，打破贷款利率的隐性下限，后续lpr的下行空间有限，存款基准利率进一步调降的概率也相对较低。冲击情形下，海外疫情继续蔓延，我国需求端修复幅度不及预期，逆周期对冲政策仍需加码，预计1年期lpr在年末进一步降至3.7%，对应存款基准利率的进一步下调 5-10bp。
由于存款利率市场化的配套机制尚未完善，存款基准利率仍将在一定时间内保留，发挥整个利率体系压舱石的作用。目前我国尚不具备存款利率完全市场化所要求的基础条件。例如我国的利率走廊调控机制政策效率仍然有待提高，金融审慎监管制度仍不完备等。参考国际经验，若贸然地完全放开存款利率，同业竞争将推高存款成本率，大幅挤压商业银行的息差水平，进而加剧系统性风险。有研究表明，美国利率市场化后储蓄存款利率上升，是上世纪80年代美国储贷危机发生的原因之一。
图26：我国利率走廊上下限间的利差过大
资料来源：wind、招商银行研究院
长期来看，存款利率市场化仍是未来的发展趋势。如前所述，央行已通过lpr机制推动信贷利率与金融市场利率“并轨”，将mlf利率作为两轨的连接点。后续政策需推动存款利率并轨。4月9日,中共中央、国务院印发了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，亦再度提出“稳妥推进存贷款基准利率与市场利率并轨”。
注释
1、考虑到降准能增加货币派生、提升货币乘数，上述计算部分低估了降准的影响。
2、在我国向市场经济转型的过程中，央行在很长一段时间内都实行利率管制政策。理论上，利率管制是典型的行政管制（command and control），将降低经济效率（economic efficiency）。央行通过明确规定各大商业银行的存贷款利率，并保证一定的利差，以保护当时孱弱的银行业。随着利率市场化的推进，央行逐步放松利率管制，允许金融机构的利率在基准利率的某个波动区间内上下浮动，存贷款的利差水平基本维持不变。2013年7月，央行全面放开人民币贷款利率管制。2015年10月，央行取消对商业银行和农村合作金融机构等存款利率浮动上限，标志着我国利率管制基本放开。
3、3月末7天逆回购利率下降20bp，4月中mlf利率下降20bp，4月20日 1年期lpr同步下降20bp。在此情形下， 1年期lpr已较改革前下行46bp至3.85%。
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本期作者：
招商银行研究院、资产负债管理部货币政策联合研究小组
谭卓招商银行研究院宏观经济研究所所长
zhuotan@cmbchina.com
魏文资产负债管理部资金转移定价管理团队主管
wei_wen1984@cmbchina.com
杨薛融 招商银行研究院宏观研究员
陈澍雨 资产负债管理部利率定价管理岗
董加加资产负债管理部利率风险管理岗
感谢资产负债管理部刘彦超对此报告的贡献
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责任编辑 | 余然