红周刊 记者 | 王立峰
属于建设银行的政策红利时代结束了，周期让位于消费，商业银行迈入零售金融时代，但是建行的业务发展盈利模式还停留在传统，面向消费的“第二增长曲线”尚未成功构建。
今天我们谈一下中国第二大国有商业银行——建设银行。
基于2020年相对优异的综合财务表现，在最新一期的《2021红周刊商业银行竞争力排行》（2021年5月15日刊发）上，建设银行位列排行榜第一。明年的排行榜上，建行有没有可能继续蝉联？
答案很可能是否定的。事实上，对于这一问题的探讨涉及建行非常核心的战略规划，所谓“第二增长曲线”这一规划是否有效的评价。一些简单的分析有助于找到答案。
过去十年
盈利能力拾级而下
先看一下建行的总体形象。截至2020年底，总资产28万亿元，位列行业第二；2020年实现营收7600亿元，净利润2700亿元，净利润同比微增1.6%，营收和净利润同样位列行业第二；资本充足率17.06%，核心一级资本充足率13.62%。截至2020年底，建行不良资产率1.56%。
净资产收益率（加权扣非roe）方面，2020年为11.87%，过去十年最低值。据wind，2011年至2020年，建设银行的roe从22.3%的高位一路下滑至去年底的11.87%（见图1）。
这不是什么好现象。roe是反映上市公司股东回报能力的综合指标，其变动趋势意味着建设银行盈利能力逐年下降。roe的下降很好的解释了建行过去十年的估值水平为什么很难突破1倍pb。
建设银行过去十年roe拾级而下，根本上是由于两大因素的驱动。
因素之一是净息差。数据显示，建设银行的净息差在行业内处于中游偏下。2020年，其净息差为2.19%，低于38家上市商业银行简单平均值2.23%。这意味着建行把未来盈利增长的天花板交给了规模，只有规模扩张够快，盈利才能快速增长。
2020年末，建设银行资产规模28.1万亿元，相比2019年的25.4万亿元增长10.6%。2020年，全部上市商业银行资产规模208万亿元，同比增长10.3%，这意味着建设银行2020年的资产规模增速与行业平均水平大体持平。
前述两个数据基本上决定了建设银行2020年的净利润增速在行业内不会显著靓丽，当然会有规模优势。财务数据也显示，2020年，建设银行以2736亿元的净利润位列行业第二，仅次于工商银行；但是就增速来说，同比仅微增1.6%，远低于宁波银行、成都银行等城商行，也低于招商银行、交通银行、邮储银行等股份制或者国有大行。
从历史趋势看，建设银行的净息差过去十年整体处于下降趋势。过去十年的前半段，也就是2011年至2014年，建设银行净息差大体处于2.7%至2.8%的相对高位，但是从2015年后开始稳步下行，2020年仅为2.19%，这相比此前的高点下降61个bp。必须承认，2020年净息差下降，也有监管层要求金融行业向实体经济让利的政策因素。
因素之二在于其不良贷款率。从报表数据来看，2020年建设银行不良贷款率1.56%，高于上市商业银行简单平均数1.37%，但是低于银保监会公布全国商业银行1.84%的不良率水平，总体来看其信贷资产的风控水平处于行业内中等水平，但是谈不上出色。行业内信贷风控最好的商业银行是地处浙江的宁波银行，其不良贷款率平均值上市以来从未超过1%。
还有一点非常关键，建设银行的不良贷款率是以较大规模的不良贷款清理为前提的。随着不良贷款的转让或者核销，再加上信贷规模的扩张，相对变小的分子，更大的分母（不良贷款率=不良贷款余额/贷款余额），建设银行有条件在其报表上呈现出更好看一些的不良率。财务数据显示，2019年以及2020年，建设银行转让或者核销不良贷款1382亿元，在全国商业银行位居前列。
如果没有上述不良贷款的转销，建行的不良率水平将会明显高出当前水平。事实上，《红周刊》记者依据不良贷款核销以及不良贷款余额的变动数据简单推算的结果显示，建行2020年的不良贷款生成率（信用成本）约为0.84%，相比2019年上升了30个bp。这意味着建行的信用成本在2020年出现了明显上升。
趋势方面，建设银行的不良率也从2012年前后的不足1%上升至2020年末的1.56%。不考虑信用成本年度间的波动，以不良率简单演变趋势看，建设银行过去十年规模扩张伴随着信用成本的不断累积和上升。
中游偏下的净息差，难以压降的信用成本，建行可以获利的空间非常狭小，再加上信贷资产规模扩张总体放缓，建设银行的中长期核心竞争优势已然被损害。
前述因素的叠加，驱动了建行roe的一路下行，也加剧了建行寻求“第二增长曲线”的紧迫感。
“第二增长曲线”的最早提出者是英国著名管理学大师查尔斯·汉迪。1997年，查尔斯出版了其经典著作《第二曲线：跨越“s型曲线”的第二次增长》。查尔斯认为，任何一家公司发展到一定程度，都面临寻求新的业务增长点的困扰。成熟的企业总是会在第一增长点还在蓬勃发展的时候，就积极准备寻找第二增长点了。如下图：
建行于2019年正式提出构建“第二增长曲线”，彼时这家银行的传统信贷业务——建行的第一增长曲线，早已经进入了发展的瓶颈期了。至少建行的行动稍微晚了点儿。
建行对于“第二增长曲线”布局的迟疑，像极了查尔斯在《第二曲线：跨越“s型曲线”的第二次增长》一书中提到的人们驱车寻找并驻留的那个“戴维酒吧”，人们总是因为这个酒吧而错过了真正的目的地。
对于建行来说，这个“戴维酒吧”就是其固有的业务结构和布局，靠对公做大和维持市场规模，靠房贷获取利润，这几乎就是建行的核心竞争优势，这还能走多远呢？
零售业务缺乏纵深
赚钱全靠房贷
建设银行的净息差之所以跑不过同行大多数竞争对手，很大程度上受到了资产端收益率的制约。
财务数据显示，建设银行平均生息资产收益率3.77%，远低于行业4.6%的收益率平均值，部分规模较大的区域性银行、股份制银行能够获取4.5%以上的收益率。不过，就国有银行而言，工、农、中、建、交五大国有银行这一数据大体持平，另外一家国有行邮储银行的数据相对高一点，也只有3.97%的水平。
较低的生息资产收益率很大程度上归因于客户结构。国有商业银行，尤其工农中建四大行，主要服务于国有企业等大型甚至超大型客户。相对来说，这些客户质地不错，这也意味着包括建行在内的商业银行议价能力相对有限，尤其在利率市场化的环境下；在更加具备议价能力的中小微客户以及零售客户方面，建设银行布局不足，这限制了其息差走阔的能力。
某种程度上，建设银行过去很多年的发展靠的是政策红利以及国有大型企业。受益于巨额不良贷款向财政的剥离，实行了商业化改革的建设银行得以轻装上阵。再加上房地产、基础设施的跨越式发展，建设银行在2007年上市以后的多年里，一直维持着业绩的高歌猛进（不含2008年金融危机），中间发展最快的年份业绩增速甚至超过了50%。考虑到建设银行的巨额资产体量，这一发展速度是惊人的。
转眼到了2011年，中国宏观经济层面出现了一件大事，“蒜你狠”、“姜你军”，“苹什么”轮番上演。过热的经济格局以及过高的货币投放导致中国出现了高达6%的严重通货膨胀，货币政策不断收紧，信贷投放随之下滑，这一年也成为了建行业绩的重大转折点。
2012年，建设银行的业绩增速呈现断崖式下跌，当年其归母净利润增速14.13%，是2011年的一半多一点。此后，这家银行的业绩发展速度就开始明显下降了，整体维持个位数偏低的增速直到2020年，中间个别年度的业绩甚至是负增长，且中间伴随由于流动性收紧而导致的不良贷款率攀升。
属于建设银行的政策红利时代结束了，周期让位于消费，商业银行迈入零售金融时代。来自中央层面的结构性经济调整政策驱动中国商业银行转而进入艰难的调整与转型期。
转型哪有那么容易。过去随随便便依靠放贷规模便可以取得的辉煌业绩，实际是时代给与的红利，这更加彰显后续转型的艰难。
此后的多年里面，建设银行一方面耐心的处理着其账面过去多年累积起来的不良贷款；一方面艰难的寻求向零售的战略转型，探索“第二增长曲线”。以过去两年为例，建行清理不良贷款就高达1382亿元，迄今为止其账面不良贷款余额依然超过2600亿元。
“第二增长曲线”是建行董事长田国立于2019年提出来的，其核心在于通过b端赋能、c端突围、g端链接，开启转型和重构，重新定义新时代银行的功能，本质在于发展零售业务，并重塑建行业务增长点。
但是建行的转型在业务层面遭遇挑战。2018年建行提出零售优先战略，实际进展不大，缺乏纵深。至少从2020年的业绩来看，建设银行的发展是靠两条腿走路，一方面靠对公业务维持和扩大市场规模；一方面依赖房贷猛赚钱。
市场规模方面。2020年，建行以16.7万亿元的信贷资产规模位居行业第二，同比增长11.73%，驱动这一业务增长的主要是对公类信贷业务。财务数据显示，建行2020年对公类信贷余额8.4万亿元，业务规模仅次于工行，对公信贷占比50%，同比增长超20%。零售业务贷款余额7.2万亿元，占比43%，同比增长11.7%，低于对公业务发展速度。
零售业务方面。乍一看建设银行的零售业务占比颇高，市场规模也很大，实际全是房贷驱动。2020年，建行房贷余额5.83万亿元，同比增长9.9%，房贷业务贡献零售贷款超过8成。
过去十年，建行个人房贷余额增长超过5倍至5.83万亿元，十年复合增长率18%，超过信贷余额11%的增长率。建行房贷的增长率，在国有大行中名列前茅。
横向来看，建行房贷余额在全部上市商业银行中，无论是绝对额，还是结构性占比均为行业内最高。2020年，建行房贷余额5.8万亿元，超过工行1000亿元；结构占比方面，建行房贷占全部贷款的比例约为35%，超过工行4个百分点。
利润方面，房贷业务贡献惊人。2020年，建行税前利润的6成以上来自零售业务，由于房贷业务对于零售业务占比巨大，且不良率极低。结论便是，建行赚钱主要靠房贷。
除房贷以外的其他零售业务，如信用卡、消费贷，以及个人经营贷等业务，2020年底余额1.4万亿元，占比不足20%（占全部贷款仅为8%），尽管去年有近20%的增长。显然，在零售业务领域建行没有形成自己真正的竞争优势，尤其跟同行相比的时候。
这一格局的形成，一定程度上基于原有业务积累，当然也与新业务拓展的困难度成正比。相比房贷来说，经营贷、消费贷等零售客户的获取难度以及不良率都要大一些，对于风控的要求也高。况且，房贷对于商业银行的资本金占用也低一些。这本质上带有监管套利的特点，尽管所有的商业银行都在这样做。
信贷资源向对公，尤其是房贷业务的过多倾斜，导致了建行房贷以外的零售业务整体发展较慢。
建行的餐后甜点
零售业务
没有人或者组织能够轻轻松松走出舒适区，建行亦如是。
考虑到建行自身庞大的信贷规模以及资源可配置性，至少在一个可见的时间范围内，其他零售业务根本无法改变建行业务、营收乃至盈利结构。正是从这一点出发，让我们看到了建行未来的发展很可能面临“失速”。毕竟，2020年特殊的宏观环境很难再现，相比2020年货币政策边际收紧将导致建行对公类业务发展面临紧箍咒。
对于建行业绩来说，还有一个很大的威胁在于住房贷款业务将不得不做出被动调整。据2020年底央行、银保监会《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》（下称《通知》）相关规定，包括建行在内的六大国有银行个人房贷业务占比控制在32.5%以内。2020年末，建行个人房贷占比35%，超出规定要求2个百分点以上。
这意味着未来几年，如果没有整体信贷规模的大幅扩张，建行在个人房贷业务上实际已经触达了业务拓展的边界，否则建行将因房贷超标面临额外的资本金要求，尽管根据监管规定，建行有4年的调整时间。属于建行房贷业务的监管红利也已经结束了。
2021年一季度的财报数据很可能大致透露了这一趋势。一季度净息差2.13%，相比2020年下降6个bp；归母净利润831亿元，同比微增2.52%，这一增速虽然高于2020年的1.62%，但是去年数据受到了拨备计提的干扰。从拨备前利润看，今年一季度实现拨备前利润1526亿元，同比增长3.42%，远低于2020年的7.43%。
从信贷规模看，一季度环比扩张5.27%，相比2020年大幅放缓；从信贷产品类别看，今年一季度建行零售贷款增长几乎停滞。财务数据显示，今年一季度末，建行零售贷款余额7.45万亿元，去年末为7.23万亿元，环比微增3%。
目前还不是很清楚建行一季度零售贷款增速的大幅放缓是否是上述因素的结果，但今年中报数据应该会有很好的揭示。
不少机构认为，建行的零售业务具备发展空间，并发布研报积极看多建行的零售业务布局，个中原因在于其高达2.8亿的庞大客户数量，实际上这未必一定带来竞争优势。一方面，相比城商行以及股份制银行，建行的业务下沉力度不够，这对于发展零售金融不太有利；另一方面，建行并未做好向零售业务转型的真正准备。
管中窥豹，不妨以建设银行与招商银行的app端做一个简单的对比。下图，左边为招商银行，右边为建设银行。
不难发现，建设银行的app端功能还沉浸在缴费等相对“原始”的移动互联网应用阶段，在零售业务的产品与布局方面是缺乏战略纵深的，零售业务布局较好的招商银行已经进化到了场景、圈子、生态。二者在功能上的异同最终导致零售业务上的竞争力差异是不言而喻的。
再看一个关于零售业务的细节。建行2018年提出了“零售优先”的战略，但是这一战略在2019以及2020年两年的财报中，建行不再提及。另据建行历年财报，2018年财报中31次提及“零售”，到了2019年财报，下降至29次；2020年财报，零售二字仅提及27次，频次的不断下降，某种程度上意味着零售战略地位有所下降；“住房”取而代之，其在财报中的提及频次逐年上升，2018年，为77次，2020年，为91次。
财务数据可以印证二者最终产生的效果之不同。2020年，招商银行平均存款成本1.22%，建设银行1.75%；从存款成本最低的活期存款平均余额占零售存款的比重来看，招商银行这一数据为65%，远超建设银行46%的占比。
建行的零售业务曾被外界寄予不小的期望，然而实施的效果并不理想。如果不考虑个人房贷，零售业务对于建行来说，只算是个餐后甜点。
即使退一步观察建行的“住房租赁”战略，这一战略依然面临金融切入服务业（如建行）还是服务业切入金融（如贝壳）谁更具备效率的争论。至少目前来看，截至2020年底，建行房源2400万套，去年下半年仅新增90万套。截至今年一季度，建行租赁业务注册用户3362万户，占目前租赁市场2.2亿用户规模的15%。建行并未在财报中披露涉及租赁业务的消费信贷金额。
一个小小的细节也暗示建行做大住房租赁业务难度不小。打开建行app，找到建融家园，打开第一个整租，《红周刊》记者亲自测评发现，全北京区域提供的房源合计76套（截至5月21日），房源少的可怜。在app的使用上，记者如果点开某特定的房源链接后，是无法退回到上一级页面的，只能关闭后重新搜索，用户体验极差。建行拿什么跟贝壳、我爱我家等展开市场竞争？如果这也构成金融科技的一部分，那么只能说构成建行“第二增长曲线”的三大战略之一的“金融科技战略”远不够夯实。
但凡伟大公司成就的构建都是建立在细节基础之上的。
建行需要回答的问题还有很多。比方，如果房贷停滞，建行将如何重新有效配置自己的信贷资源？建行能否承受普惠金融下的高不良率？零售金融乃至普惠金融的获客如何解决？等等。
住房金融如果不能获得突破，对于建行来说，结果很可能只有一个：所谓的“第二曲线”大概率跟随“第一曲线”。
（本文已刊发于5月22日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）